Financement structuré

I. Définition et concepts de base

La finance structurée (Structured Finance) dans le domaine de l'ingénierie à l'étranger désigne un arrangement financier qui, en prenant comme base de crédit fondamentale les flux de trésorerie futurs et les actifs du projet, mobilise des fonds pour des projets à forte intensité capitalistique tels que les grandes infrastructures, l'énergie, les mines et les télécommunications, au moyen d'entités juridiques à niveaux multiples, de mécanismes de rehaussement de crédit, d'isolation des risques et de techniques de subordination des flux de trésorerie. Sa différence essentielle avec la finance d'entreprise traditionnelle (Corporate Finance) réside dans le fait que le prêteur examine principalement si le projet lui-même peut générer suffisamment de flux de trésorerie pour rembourser la dette, plutôt que le bilan global du promoteur.

Dans la pratique de l'ingénierie à l'étranger, la finance structurée se présente généralement sous les formes suivantes :

Financement de projet (Project Finance) : la forme la plus courante, utilisée pour les centrales électriques, les autoroutes, les ports, les pipelines, etc. La source de remboursement est verrouillée sur les revenus du projet, fréquemment rencontrée dans les projets soutenus par des PPA (contrats d'achat d'électricité), des contrats de concession ou des contrats take-or-pay.
Titrisation d'actifs (Securitization) : regroupement de créances, de droits de péage, de revenus locatifs, etc., vendus à un véhicule ad hoc (SPV), puis émission de titres pour lever des fonds.
Crédit-bail à effet de levier (Leveraged Lease) : utilisé pour les avions, les navires, les équipements de grande taille ; le bailleur emprunte la majeure partie des fonds et le preneur paie un loyer.
Financement structuré adossé au crédit à l'exportation (ECA-backed Structured Finance) : combinant Sinosure, la Banque d'import-export de Chine, la Banque de développement de Chine et d'autres institutions, par le biais d'instruments tels que le crédit acheteur, le crédit fournisseur, le forfaitage et l'affacturage.
Financement par prépaiement de matières premières (Commodity Prepayment Financing) : adossé à la production future ou à un accord d'enlèvement, permettant d'obtenir des fonds par anticipation.

Le principe fondamental en une phrase : substituer la crédibilité du projet à celle de la société mère, substituer les flux de trésorerie contractuels aux garanties collatérales, et diversifier les risques par une structure à niveaux multiples.

Pour les entreprises chinoises d'ingénierie, l'importance de la finance structurée réside dans :

La réduction de la charge de garantie de la société mère, en évitant un endettement consolidé excessif ;
Le levier sur les fonds des institutions multilatérales internationales, des ECA et des banques commerciales ;
L'obtention de projets en mode « investissement + EPC » ou « investissement-construction-exploitation intégrés » lorsque le maître d'ouvrage manque de fonds ;
L'isolation du risque d'un projet unique grâce à des arrangements à recours limité, voire sans recours.

II. Éléments clés

Élément	Fourchette/forme typique	Explication
Montant du financement	50 millions USD ~ 5 milliards USD	Les grandes infrastructures à l'étranger se situent couramment entre 200 millions et 2 milliards USD ; un prêt syndiqué pour un projet unique peut dépasser 3 milliards USD
Durée	7 ~ 20 ans	Les projets électriques vont couramment de 12 à 18 ans ; les autoroutes et ports peuvent atteindre 20 à 25 ans ; période de construction de 2 à 5 ans + période d'exploitation
Taux	Coût global LIBOR/SOFR + 200 ~ 600 bps	Les projets à garantie souveraine peuvent descendre à +150 bps ; le financement de projet pur dans les pays à haut risque peut atteindre +600 ~ 900 bps ; les prêts ECA sont généralement à taux fixe de 3 % ~ 5 %
Ratio de levier	Dette 70 % ~ 85 %, fonds propres 15 % ~ 30 %	Avec la participation d'ECA/institutions multilatérales, peut atteindre 80 % ~ 85 % ; le financement de projet purement commercial se situe généralement à 70 % ~ 75 %
Mécanismes de rehaussement de crédit	Garantie souveraine, PPA, take-or-pay, garantie d'achèvement, cascade de trésorerie, lettre de crédit stand-by	Utilisation combinée
Scénarios applicables	Centrales électriques, autoroutes, ports, aéroports, pipelines, mines, télécommunications, eau	Nécessite des flux de trésorerie stables et prévisibles
Principales devises	USD, EUR, CNY, devise locale	Le dollar domine ; le financement de projet en RMB croît rapidement
Parties prenantes	Promoteur, emprunteur SPV, syndicat bancaire, ECA, institutions multilatérales, assureurs, conseillers juridiques, conseillers techniques	Rôles complexes, nécessitant une équipe de conseillers spécialisés
Degré de recours	Recours limité / sans recours	Le sans recours est très rare ; la plupart sont à recours limité
Structure typique	SPV + prêt d'actionnaire + prêt syndiqué + ECA + assurance	Imbrication à niveaux multiples

III. Processus opérationnel

Qui initie

Promoteur du projet (Sponsor) : entreprises chinoises d'ingénierie, investisseurs, plateformes gouvernementales du pays hôte ;
Emprunteur : généralement un SPV constitué aux Caïmans, aux BVI, à Hong Kong, à Singapour ou dans le pays hôte ;
Arrangeur principal (MLA) : Banque d'import-export de Chine, Banque de développement de Chine, ICBC, Bank of China, Standard Chartered, HSBC, Sumitomo Mitsui, etc. ;
Rehausseurs de crédit : Sinosure, MIGA de la Banque mondiale, AIIB, Banque africaine de développement, etc. ;
Conseillers : conseillers juridiques (cabinets internationaux + locaux), conseillers techniques, conseillers en assurance, conseillers fiscaux.

À qui s'adresser

Sinosure : assurance crédit acheteur à l'exportation, assurance investissement à l'étranger, assurance crédit à l'exportation à moyen et long terme ;
Banque d'import-export de Chine : prêts pour investissement à l'étranger, prêts pour projets d'ingénierie à l'étranger, crédit acheteur à l'exportation ;
Banque de développement de Chine : prêts pour activités internationales, prêts spéciaux ;
Banques commerciales : prêts syndiqués, prêts relais, affacturage, forfaitage ;
Institutions multilatérales : IFC, MIGA, BAD, BAfD, AIIB, BERD ;
ECA : Sinosure, NEXI (Japon), K-SURE (Corée), Euler Hermes (Allemagne), Bpifrance (France) ;
Compagnies d'assurance : MIGA, Sinosure, AIG, Zurich.

Combien de temps

Du lancement à la clôture financière (Financial Close) : 6 ~ 18 mois ;
Crédit acheteur ECA simple : 6 ~ 9 mois ;
Financement de projet complexe + institutions multilatérales : 12 ~ 24 mois ;
Prêt relais : décaissement possible en 1 ~ 3 mois.

Quels documents

Étude de faisabilité du projet ;
Contrat de concession / PPA / contrat d'enlèvement ;
Avis juridique et fiscal du pays hôte ;
Rapport d'évaluation environnementale et sociale ;
États financiers et rapports d'audit du promoteur ;
Modèle de flux de trésorerie (Financial Model) ;
Programme d'assurance ;
Mémorandum d'information du syndicat bancaire (Information Memorandum) ;
Term Sheet, Facility Agreement, Security Documents ;
Formulaire de souscription Sinosure, rapport sur le risque pays.

IV. Cas réels

Cas 1 : Projet hydroélectrique de Karot au Pakistan (Karot Hydropower Project)

Contexte : Province du Pendjab, Pakistan, centrale hydroélectrique de 720 MW, projet phare du Corridor économique Chine-Pakistan ;
Promoteur : China Three Gorges South Asia Investment Limited ;
Structure de financement : financement de projet, investissement total d'environ 1,7 milliard USD, dette d'environ 1,2 milliard USD ;
Sources de financement : Banque d'import-export de Chine, Banque de développement de Chine, Fonds de la Route de la Soie ;
Rehaussement de crédit : assurance investissement à l'étranger de Sinosure ; garantie souveraine du gouvernement pakistanais ; PPA avec la société nationale d'électricité du Pakistan ;
Durée : prêt de 20 ans, période de construction de 5 ans ;
Signification : premier grand projet hydroélectrique à l'étranger d'une entreprise chinoise entièrement structuré en financement de projet, avec recours limité ;
Résultat : mise en service complète en 2022, premier grand projet hydroélectrique du Corridor économique Chine-Pakistan.

Cas 2 : Ligne à grande vitesse Jakarta-Bandung en Indonésie (Jakarta-Bandung High-Speed Railway)

Contexte : Jakarta à Bandung, Indonésie, LGV de 142 km, investissement total d'environ 6 milliards USD ;
Structure : coentreprise entre un consortium chinois et des entreprises d'État indonésiennes, participation chinoise de 40 % ;
Financement : prêt d'environ 4,5 milliards USD de la Banque de développement de Chine, durée de 40 ans, taux d'environ 2 % ;
Rehaussement de crédit : garantie du gouvernement indonésien, hypothèque sur les actifs de la société de projet, soutien des actionnaires chinois ;
Caractéristiques : pas de garantie souveraine directe, mais le gouvernement indonésien fournit une garantie partielle et un soutien foncier ;
Défis : expropriation foncière, dépassements de coûts, retards liés à la pandémie, mise en service finale en 2023 ;
Enseignements : la finance structurée nécessite une évaluation approfondie des risques d'expropriation, de change et politiques.

Cas 3 : Centrale à charbon propre de Hassyan à Dubaï, EAU (Hassyan Clean Coal Project)

Contexte : Dubaï, centrale à charbon propre de 2400 MW, investissement total d'environ 3,4 milliards USD ;
Promoteurs : Harbin Electric International, ACWA Power (Arabie saoudite) ;
Financement : prêt syndiqué d'environ 2,5 milliards USD, incluant Bank of China, ICBC, Standard Chartered, Sumitomo Mitsui ;
Rehaussement de crédit : PPA de 25 ans avec DEWA (Dubai Electricity and Water Authority) ; assurance crédit acheteur à l'exportation de Sinosure ;
Structure : financement de projet + soutien ECA ;
Résultat : mise en service complète en 2023, premier grand projet de charbon propre d'une entreprise chinoise au Moyen-Orient ;
Signification : combinaison d'exportation d'équipements chinois, d'assurance ECA et de syndicat bancaire international, réalisant un partage des risques multipartite.

V. Pièges courants et risques

Clauses contractuelles

Clause take-or-pay : en cas de défaut de l'acheteur, les flux de trésorerie du projet s'interrompent ;
Clause d'indemnité de résiliation : en cas de résiliation anticipée de la concession par le gouvernement hôte, l'indemnité couvre-t-elle la dette non remboursée ;
Défaut croisé : un défaut sur un projet déclenche des défauts sur d'autres projets ;
Changement de contrôle : tout changement d'actionnaire nécessite l'accord du prêteur ;
Accord direct : capacité du prêteur à intervenir directement dans l'exploitation du projet.

Différences juridiques

Common law vs droit civil : différences importantes en matière de sûretés et de procédures d'exécution ;
Contrôle des changes : le rapatriement des bénéfices et le service de la dette nécessitent l'approbation de la banque centrale du pays hôte ;
Choix du siège de l'arbitrage : Singapour, Londres, Paris, Hong Kong ;
Exigences de localisation : ratios de participation, emploi, restrictions d'approvisionnement.

Risque de change

Revenus en devise locale, dette en dollars, la dépréciation entraîne des difficultés de remboursement ;
Cas typiques : Argentine, Turquie, Sri Lanka ;
Instruments de couverture : forwards, swaps, options, mais coûts élevés ;
Dispositions structurelles : prêts multidevises, financement en devise locale, clauses d'indexation sur le taux de change.

Différences culturelles

Rythme de négociation : différences importantes entre le Moyen-Orient, l'Afrique et l'Amérique latine ;
Entretien des relations : partenaires locaux, relations gouvernementales ;
Religion et main-d'œuvre : Ramadan, grèves, syndicats ;
Modes de communication : direct vs indirect, écrit vs oral.

Autres risques

Dépassement de coûts et retards pendant la construction ;
Risque technologique : technologies nouvelles non éprouvées ;
Risques environnementaux et sociaux : opposition des ONG, conflits d'expropriation ;
Risques politiques : coups d'État, nationalisation, guerre ;
Risques fiscaux : prix de transfert, retenue à la source ;
Assurance insuffisante : risques de guerre, violence politique non couverts.

VI. Comparaison des solutions

Solution	Base de crédit	Degré de recours	Durée	Coût	Scénarios applicables	Avantages	Inconvénients
Financement d'entreprise	Bilan de la société mère	Recours intégral	3 ~ 7 ans	Faible	Société mère solide	Simple et rapide	Endettement consolidé élevé
Financement de projet	Flux de trésorerie du projet	Recours limité	10 ~ 20 ans	Moyen-élevé	Centrales, autoroutes, ports	Isolation des risques	Structure complexe, long
Crédit acheteur ECA	Garantie souveraine/bancaire	Recours limité	10 ~ 15 ans	Faible	Exportation d'équipements	Taux préférentiel	Achats liés
Titrisation d'actifs	Flux de trésorerie du pool d'actifs	Sans recours	5 ~ 10 ans	Moyen	Créances, droits de péage	Mobilisation d'actifs	Exigences de notation élevées
Crédit-bail à effet de levier	Actifs loués	Recours limité	7 ~ 15 ans	Moyen	Avions, navires, équipements	Avantages fiscaux	Structure complexe
Prêt d'institution multilatérale	Projet + souverain	Recours limité	15 ~ 25 ans	Faible	Infrastructures dans les pays en développement	Durée longue, rehaussement fort	Processus lent, conditions nombreuses
Prêt relais	Société mère/projet	Intégral/limité	1 ~ 3 ans	Élevé	Trésorerie à court terme	Rapide	Coût élevé
Financement par prépaiement	Contrat d'enlèvement	Recours limité	3 ~ 7 ans	Moyen	Mines, pétrole et gaz	Encaissement anticipé	Risque de prix

VII. FAQ

Q1 : La finance structurée et le financement de projet sont-ils la même chose ?

R : Pas tout à fait. Le financement de projet est la forme principale de la finance structurée. La finance structurée comprend également la titrisation d'actifs, le crédit-bail à effet de levier, le financement par prépaiement, etc.

Q2 : Pour un projet à l'étranger d'une entreprise chinoise d'ingénierie, à qui s'adresser en premier ?

R : D'abord à Sinosure pour l'évaluation du risque pays et de la faisabilité du projet, puis à la Banque d'import-export de Chine ou à la Banque de développement de Chine pour discuter de l'intention de financement, tout en recrutant un conseiller juridique international.

Q3 : Peut-on faire du financement de projet sans garantie souveraine ?

R : Oui, mais c'est difficile. Il faut un PPA solide, un contrat take-or-pay, la participation d'institutions multilatérales et une couverture d'assurance. Le financement de projet purement commercial est difficile en Afrique et en Asie du Sud.

Q4 : Quel est le montant de fonds propres généralement nécessaire pour un financement de projet ?

R : Généralement 15 % ~ 30 %. Avec la participation d'ECA ou d'institutions multilatérales, cela peut descendre à 15 % ~ 20 %.

Q5 : Combien de temps prend généralement la clôture financière ?

R : 6 ~ 9 mois pour un projet ECA simple, 12 ~ 24 mois pour un financement de projet complexe.

Q6 : Quel est le rôle de Sinosure dans la finance structurée ?

R : Fournir une assurance crédit acheteur à l'exportation, une assurance investissement à l'étranger et une assurance risque politique, remplaçant la garantie souveraine et renforçant la volonté des banques de prêter.

Q7 : Comment couvrir le risque de change ?

R : Par des forwards, swaps, options ; on peut aussi rechercher un financement en devise locale, des prêts multidevises, des clauses d'indexation sur le taux de change.

Q8 : Quelles sont les causes les plus fréquentes d'échec d'un financement de projet ?

R : Prévisions de flux de trésorerie trop optimistes, risque politique du pays hôte, retards d'expropriation, dépassements de coûts, défaut de l'acheteur.

Q9 : Quelle est la différence entre recours limité et sans recours ?

R : Avec recours limité, le prêteur peut se retourner contre le promoteur dans certaines conditions ; sans recours, il ne peut pratiquement compter que sur les actifs et les flux de trésorerie du projet.

Q10 : Quels conseillers sont nécessaires pour la finance structurée ?

R : Conseillers juridiques (internationaux + locaux), conseillers techniques, conseillers en assurance, conseillers fiscaux, conseillers financiers.

Q11 : Quels sont les avantages de la participation d'institutions multilatérales ?

R : Durée longue, taux bas, rehaussement fort, risque politique faible, mais processus lent et conditions nombreuses.

Q12 : Comment couvrir les risques de la période de construction ?

R : Garantie d'achèvement, garantie de bonne exécution, assurance de construction, lettre de crédit stand-by, engagement de dépassement de coûts.

Q13 : Le financement de projet peut-il se faire en RMB ?

R : Oui. La Banque d'import-export de Chine et la Banque de développement de Chine proposent des prêts en RMB, mais il faut tenir compte du contrôle des changes du pays hôte.

Q14 : Qu'est-ce qu'un accord direct ?

R : Un accord signé entre le prêteur et les parties prenantes du projet (gouvernement, acheteur, opérateur), garantissant le droit d'intervention du prêteur en cas de défaut.

Q15 : Quels sont les risques fiscaux de la finance structurée ?

R : Prix de transfert, retenue à la source, sous-capitalisation, établissement stable, TVA.

VIII. Termes associés

Financement de projet (Project Finance)
Véhicule ad hoc (SPV)
Recours limité (Limited Recourse)
Sans recours (Non-Recourse)
Agence de crédit à l'exportation (ECA)
Sinosure (China Export & Credit Insurance Corporation)
Contrat d'achat d'électricité (PPA)
Take-or-Pay
Cascade de trésorerie (Cash Flow Waterfall)
Accord direct (Direct Agreement)
Clôture financière (Financial Close)
Agence multilatérale de garantie des investissements (MIGA)
Titrisation d'actifs (Securitization)
Crédit-bail à effet de levier (Leveraged Lease)
Prêt relais (Bridge Loan)

IX. Sources faisant autorité

FIDIC : Fédération internationale des ingénieurs-conseils, publie le Livre rouge, le Livre jaune, le Livre argent, standards des contrats d'ingénierie à l'étranger ;
ICC : Chambre de commerce internationale, publie les UCP600, ISP98, INCOTERMS, régissant les lettres de crédit et les garanties ;
Sinosure : China Export & Credit Insurance Corporation, fournit des rapports sur le risque pays et des assurances de crédit à l'exportation ;
Banque mondiale (World Bank) : fournit le financement de projet, les garanties MIGA, l'analyse du risque pays ;
Société financière internationale (IFC) : membre du Groupe de la Banque mondiale, fournit le financement de projet et des services de conseil ;
Banque asiatique de développement (ADB) : financement des infrastructures en Asie-Pacifique ;
Banque africaine de développement (BAfD) : financement des infrastructures en Afrique ;
Banque asiatique d'investissement dans les infrastructures (AIIB) : nouvelle institution multilatérale ;
Banque d'import-export de Chine : agence officielle de crédit à l'exportation ;
Banque de développement de Chine : institution financière de développement ;
MIGA : Agence multilatérale de garantie des investissements, assurance risque politique ;
Euler Hermes : institution mondiale d'assurance-crédit ;
NEXI : assurance crédit à l'exportation du Japon ;
K-SURE : assurance crédit à l'exportation de Corée.